开发商破产高达446家，房地产将往何处去

　　（作者 顾慧君）从数据（见图1）看，这一轮房地产短周期（地产开工及投资周期）有以下三个不同以往的新特点：一是持续时间较长。自2015年底启动至今已长达4年，比以往2-3年一个短周期明显要长。二是施工明显滞后于新开工。三是施工周期长，竣工周期延后。施工和竣工累计同比增速差的“喇叭口”自2017年1季度持续扩大至2018年1季度后稳定在一个较高的水平上未见收敛。

　　这一轮房地产短周期表现出上述新特点的原因是什么？它对相关行业的发展有何影响？本轮房地产短周期将往何处去？

原因：政策驱动

　　中国的房地产市场受宏观调控政策的影响较大，影响本轮房地产短周期的政策因素主要有三个：一是2014年至2015年的货币宽松；二是2016年至2018年为房地产尤其是三四线城市房地产去库存而启动的棚改货币化安置政策；三是肇始于2016年7月的金融去杠杆政策。

　　在本轮短周期起步阶段（2015年底至2016年7月），货币宽松和棚改货币化安置两大政策共振，使得房地产相关指标快速上冲。之后，棚改货币化安置政策持续但金融去杠杆政策出台，使得房地产销售持续改善但房地产企业融资环境恶化。

　　从房地产相关指标的表现来看，因为棚改货币化安置带动了大量需求，为了满足需求，房地产企业必须拿地开工并达到项目所在地房屋预售的条件，导致房地产新开工面积累计同比增速维持在一个较高的水平上。

　　但与此同时，因为融资收紧，房地产企业施工意愿差，整个施工进度明显开始放慢，导致整个施工周期拉长甚至一定比例的项目暂时性停工，房地产项目新开工面积和施工面积以及竣工面积的累计同比增速之间差异的喇叭口越开越大，其中，竣工面积累计同比增速的下滑尤为明显。行至2018年年中，金融去杠杆向稳杠杆转变，随后，施工面积开始触底回升，并带动2019年7月之后的竣工面积累计同比增速开始回升。

影响：利好竣工产业链

　　按照现在的统计口径，我们把房屋从土地获取到竣工交付分为三个阶段：开工、施工及竣工，其中开工和竣工的面积是时点数据，而施工面积是一个存量数据。

　　开工、施工和竣工利好不同的下游产业。在开工和施工阶段，主要利好钢材和水泥。在竣工阶段和后竣工阶段，主要利好玻璃/电梯（封顶阶段）、石膏板/防水涂料/瓷砖等（装修阶段）、家具家电（交房之后）。

　　那么，当前房地产周期到底处于哪一个阶段？我们认为当前的房地产周期施工已经处于顶部，竣工开始快速爬升。理由如下：

　　根据经验，从项目预售到竣工交付的周期一般是2-3年，这一轮虽因政策拉长了，但考虑到本轮商品房销售高峰出现在2016-2017年，目前大致应已处于施工周期的尾部了。

　　另外，从房地产上市公司数据看，2018年上市房企的计划竣工面积为1.07亿平米，而2019年计划竣工面积上升30%达到1.39亿平米，竣工面积的快速上升会带动施工面积触顶下滑。

　　最后，一系列下游产业的数据也能看出施工触顶、竣工爬升的迹象。我们观察了三类比较有代表性的产品——水泥/施工阶段、玻璃/竣工阶段、家具/后竣工阶段的数据（见图2），这些数据的变化间接证明了当前的房地产周期正经历施工向竣工的切换，会利好竣工产业链。

后续发展：房地产韧性或超乎想象

　　房地产行业对中国经济的影响毋庸置疑，房地产及相关行业的GDP占中国GDP的总量达到30%；土地出让金加上房地产相关税收收入占整个财政收入的40%；房地产贷款占整体信贷投放量达到28.9%，如果加上其他行业用房地产做抵押融资的，达到50%。因此，房地产的走向不仅牵动经济，也牵动人心。

　　首先来看政策。此轮房地产调控的时间之长、定力之强超乎市场预期，其目的主要有三个：一是稳房价；二是控资金；三是不把房地产作为经济刺激的工具。

　　从调控的效果看，首先房价几乎被熨平，部分城市房价出现了一定幅度的下跌；其次，随着整个金融稳杠杆的推进和金融市场的规范化，房地产企业的融资渠道也随之收紧，融资成本上升；最后，虽然这两年经济增速有所下滑，但政府在不把房地产作为经济刺激的手段上保持了前所未有的定力。

　　展望后续的房地产调控，我们认为有三个指标值得观察：一是房价是否出现大面积、显著的下跌；二是地方政府的土地出让金收入是否出现大面积、显著的下滑；三是房地产企业破产清算是否大面积出现。只要有一到两个症状出现，我们预计房地产调控将有边际放松。

　　其次看市场结构。市场的需求主要看两个：一是城市化的需求，中国现在城镇化率54%不到，远低于发达国家的80%。对照国务院发布的《国家人口发展规划2016-2030》，2030年中国城镇化率将达到70%，据此估算，未来10年仍有1.4亿的人口进城。二是改善性住房需求，改善性住房需求主要来自两个方面，一是一次置业后的二次改善；二是二胎政策放开后因家庭人口增多带来的改善需求。因此从房地产市场结构看，大家应主要关注人口流入较多的城市和区块，还有就是改善性住房需求较为集中的城市和区块。

　　最后看行业结构。据人民法院公告网显示，截至2019年11月20日，房地产开发商的破产数量已经高达446家，创下历史记录，其中虽不乏曾经的百强房企，但绝大多数还是中小型房企。这一轮房地产调控将持续影响房地产的行业结构，一个总的趋势是头部房企的市场占有率将持续上升。因此从投资的角度看，头部房企仍然值得期待。

　　作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任

（编辑：ASP站长网）